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Compliance como instrumento de fomento do mercado de capitais Recentemente li acerca da preocupação dos investidores europeus com a “quantidade, velocidade e qualidade da regulamentação financeira que está sendo preparada pelas autoridades, alegando que pouco trabalho vem sendo feito na avaliação do impacto de dezenas de regras sobre um setor tão importante como o financeiro”. O artigo continuava, comentando, ainda, que “um grande número de regras vem sendo adotadas na Europa sem atenção suficiente à maneira como as novas normas irão funcionar juntas”. Possivelmente a queixa devia-se ao fato de que não se estivesse dedicando tempo suficiente à analise do impacto regulatório, ao levantamento dos eventuais custos associados à implementação (não só financeiros, mas também pessoais, tecnológicos, temporais), bem como dos benefícios esperados e ainda dos esforços que deverão ser envidados para que as instituições possam cumprir com as novas exigências. O papel da norma, que é o de estabelecer uma regra, esgota-se em si próprio à medida em que obriga o destinatário a uma conduta especifica. A norma age assim como instrumento de controle, mas o que vem depois? Rafael La Porta, professor de Economia da Universidade de Harvard, já indicava que não devemos esperar resultados eficientes em um mercado não regulado. Seus estudos denotam interesse em entender os efeitos das diversas normas no desenvolvimento financeiro e apresentaram evidências de que medidas de proteção ao investidor decorrentes de leis de mercado de capitais estão relacionadas ao desenvolvimento do mercado. Em seus trabalhos “Investor Protection and Corporate Valuation” e “Investor Protection: Origins, Consequences, Reform”, ambos de 1999, La Porta e seus colegas conduzem uma análise empírica de empresas sediadas em 27 das economias então mais ricas do mundo. Muito embora os benefícios da proteção legal ao investidor para o desenvolvimento do mercado tivessem já sido bastante estudados os efeitos dessa proteção no valor das empresas havia sido pouco explorado. Vale a pena salientarmos os aspectos mais importantes desse valioso estudo: 1. foram constatadas evidências de maior valorização de empresas sediadas em países onde é maior a proteção aos acionistas minoritários, sugerindo que, em função de pesquisas efetuadas à época, a extensão da proteção aos investidores é um fator determinante do funcionamento do mercado de capitais do país. Fica claro que onde as leis são mais protetoras e cujo cumprimento é devidamente exigido os investidores acabam sendo estimulados a investir nas empresas e no mercado de capitais; 2. de que forma a melhor proteção a acionistas e credores é capaz de promover o desenvolvimento do mercado? Quando seus direitos são devidamente assegurados por lei, os investidores estão dispostos a pagar mais pelos ativos uma vez que reconhecem que com uma melhor proteção legal os lucros da empresa retornarão sob a forma de juros ou dividendos ao invés de serem expropriados pelo administrador que controla a empresa. Por meio da limitação legal da expropriação a legislação consegue aumentar o preço pelo qual os valores mobiliários são negociados no mercado. Consequentemente, os empresários conseguem ter maior acesso a fontes externas de capital, levando a uma expansão do mercado financeiro; 3. este trabalho também demonstra de que forma a lei é capaz de influenciar as estruturas societárias das empresas, a política de distribuição de dividendos, a eficiência da alocação de capital, o crescimento econômico e até mesmo a suscetibilidade de uma crise no mercado financeiro de um país; 4. uma vez que a proteção ao investidor gera um maior valor para as ações o acionista necessita vender apenas uma pequena fração de sua empresa para levantar capital; 5. uma proteção fraca é penalizada com baixa valorização. Esta afirmação embasa a importância da papel da legislação em limitar a expropriação dos acionistas minoritários pelos acionistas controladores. O estudo constata, ainda, que países sob o regime da common law apresentam melhor proteção aos acionistas minoritários do que aqueles países regidos pela civil law. Deve-se esta constatação ao fato de que a filosofia do judiciário dos países da common law permite aos juízes uma mais ampla interpretação de certos princípios, tais como a obrigação fiduciária, e consequentemente autoriza-os a cercear diversas formas de expropriação de minoritários. Além disso, países sob o regime da common law podem melhor proteger os acionistas minoritários uma vez que os proprietários das empresas detém menor influência política. As pesquisas desenvolvidas por La Porta nos anos 1990 também esclarecem a relação entre o desenvolvimento financeiro e a proteção aos minoritários. Para o desenvolvimento do mercado com proteção ao investidor são necessárias leis que assegurem a simetria de informações, evitando o uso de informações privilegiadas e proibindo a manipulação, habilitando o investidor a tomar decisões de investimento consciente. O conjunto normativo é que será capaz de garantir o cumprimento do dever de diligência e prevenir práticas como insider trading e manipulação. É evidente na situação de insider trading a assimetria e eventual distorção de informações: aquele que indevidamente detém a informação privilegiada irá dela se beneficiar também indevidamente. São estes cenários que fazem com que o investidor desenvolva um sentido de aversão ao mercado de capitais entendendo-o como muito arriscado. É a percepção de risco que advém da falta de transparência. Mas abastecer satisfatoriamente o investidor não é tarefa fácil. George Akerlof, professor da Universidade de Berkeley e Prêmio Nobel de Economia em 2001, afirmava que prestar informações é fácil, porém informações críveis e confiáveis é difícil. E a Escola de Chicago, fundada pelo Prêmio Nobel de Economia em 1976 Milton Friedman, tinha a teoria de que muita informação é desinformação e acaba sendo maléfica. De qualquer forma, não há como escaparmos do full disclosure como um dos alicerces que dão suporte às regras de proteção ao investidor. Além da proteção aos minoritários outro aspecto importante a ser considerado é a equação proprietário/administrador. Adolf Berle e Gardiner Means em sua obra de 1932 “The Modern Corporation and Private Property”, considerada uma das mais influentes na história empresarial americana segundo Peter Drucker, da Harvard Business Review, levantam questões fundamentais relacionadas à separação da propriedade do controle nas empresas modernas. Muitas instituições não são administradas pelos indivíduos que as detém. Ressaltam Berle e Means que quando os administradores detém pouca participação na empresa e os acionistas estão muito dispersos para exigir a maximização do retorno os ativos da empresa podem ser disponibilizados em benefício dos administradores ao invés dos acionistas. De acordo com os trabalhos de Jensen e Meckling (“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, 1976) os custos do desvio da busca da maximização de valor decaem a medida em que cresce a participação dos administradores no capital acionário da empresa. Conforme os percentuais de participação acionária dos administradores crescem, estes passam a ter mais interesse na maximização do valor do que eventualmente desperdiçar a saúde da empresa. Um aspecto polêmico endereçado na obra diz respeito à questão se empresas operam a favor dos proprietários ou a favor dos administradores e ainda explora o que pode motivar os administradores a fazer uso dos ativos da companhia, conforme ressaltado no parágrafo acima. Nesta mesma linha, anos mais tarde, em 1987, Randall Morck, Andrei Shleifer e Robert W. Vishny concluíram uma análise empírica entitulada “Management Ownership and Market Valuation” onde investigam a relação entre a valorização de mercado da empresa e a participação dos administradores na composição acionária. Em 2011 Mario G. P. Garcia, no trabalho “O Sistema Financeiro e a Economia Brasileira Durante a Grande Crise de 2008”, também discorre sobre a questão da existência de um acionista que exerce o controle na instituição. Garcia comenta que “Um agente com participação expressiva numa instituição tem maiores incentivos a monitorar os seus executivos e garantir que suas decisões estejam alinhadas com os interesses dos acionistas. Como o monitoramento é um bem público, uma estrutura de capital com inúmeros pequenos acionistas tende a ser caracterizada por monitoramento insuficiente, decorrente do problema de free rider. Nos casos em que uma empresa não possui um grande acionista, o alinhamento dos interesses dos executivos e acionistas acaba sendo realizado via contratos baseados em desempenho, em vez do monitoramento. A crise financeira de 2007 e 2008 evidenciou os efeitos negativos que contratos de incentivos e regras de gratificação podem ter sobre o futuro de uma instituição e a estabilidade financeira de um país. Os executivos agem de acordo com seus interesses, e vão defender a saúde da empresa apenas se tiverem os incentivos corretos para fazê-lo. A compensação dos executivos forneceu incentivos para correr riscos, buscando lucros de curto prazo em detrimento da estabilidade da empresa.” Assim, fica evidente a importância da existência das normas como instrumento de controle e em especial a existência das regras de proteção ao investidor no contexto do mercado de capitais, capazes de agregar mais valor aos acionistas. No entanto, por outro lado temos Alan Greenspan, por exemplo, grande defensor da disciplina de mercado em detrimento da regulação formal. No seu trabalho “The evolution of banking in a market economy”, in comentários na “Annual Conference of the Association of Private Enterprise Education”, 1997, Arlington, Virginia, Alan Greenspan afirma que “regulação é inerentemente conservadora. A regulação mantém o “status quo” e os interesses especiais daqueles que dela se beneficiam [...]. Na medida em que nos movemos para um novo século, as forças estabilizadoras do mercado de regulação privado devem gradualmente deslocar muitas estruturas governamentais que estão tornando--se cada vez mais ineficientes” Entre uma vertente e outra, concordo com a afirmação de que o mercado não prospera se relegado às suas próprias forças e que a regulamentação societária e de mercado de capitais efetivamente importa na medida em que facilita as negociações privadas; muito mais do que ser simplesmente um vetor de exigências regulatórias. Tomemos como exemplo a economia norte-americana. O mercado de capitais sempre foi um de seus pilares fundamentais. O investimento em ações faz parte da cultura americana, desde o pequeno poupador até os megafundos de investimento mantêm posições e carteira de ações na Bolsa de Valores. Porém crises podem acontecer. Os escândalos corporativos que abalam profundamente a credibilidade das empresas geram uma ação que visa minimizar o impacto negativo e a saída dos investidores da Bolsa de Valores. A manipulação dos dados contábeis ocorrida em grandes empresas americanas (nos casos da Enron e Tyco, por exemplo) foi o fator desencadeador da elaboração do Sarbanes-Oxley Act (“SOX”) aprovado pelo Congresso em julho de 2002, que foi a mais importante reforma da legislação de mercado de capitais após a crise de 1929. Já a Lei Dodd-Frank, aprovada em julho de 2010, veio em resposta do governo norte-americano à crise de 2008. Ambas motivadas a evitar a fuga de investidores causada pelo enfraquecimento da credibilidade das empresas em razão da falta de confiança no então modelo de Governança Corporativa. Ambas convertendo-se em grande esforço normativo de reconquistar a confiança dos investidores da Bolsa de Valores por meio da introdução de regras mais rígidas de Governança Corporativa, procurando dar maior transparência e confiabilidade aos resultados das empresas, instituindo severas punições contra fraudes empresariais e dando maior independência aos órgãos de auditoria. Também aumenta o grau de responsabilidade desde o presidente e a diretoria da empresa até as auditorias e advogados contratados. O Professor Fernando José Cardim de Carvalho, da UFRJ, em trabalho publicado pela ANBIMA em fevereiro de 2011 “Perspectivas: Reforma Financeira Norte-Americana – A Lei Dodd/Frank” ressalta que “os Estados Unidos é um pais dotado de mercados mais sofisticados e portanto têm consciência das vantagens em liderar processos, coordenar estratégias e políticas com outros países. Eles conseguem influenciar o diálogo internacional sobre estabilidade financeira e mitigação de risco sistêmico. No mundo globalizado a convergência é um valor compartilhado por todos os participantes.” Do que conclui-se que são os fatos que geram a necessidade de intervenção no mercado, exatamente porque ele não pode ser relegado às próprias forças. Superado debate sobre a importância das normas o passo seguinte é concentrarmo-nos na discussão sobre o que efetivamente deveria importar mais; ou seja, a melhoria da supervisão ao invés do aumento da regulação. A regulação atende ao interesse público uma vez que os mercados precisam de intervenção, mas o excesso de normas e a burocracia não ajuda a fomentar o mercado se outros elementos não estiverem presentes, como a segurança de que sanções efetivamente ocorrerão e de que a fiscalização será eficiente. E este é o passo que se segue ao estabelecimento de um comando regulatório. A supervisão fraca e as falhas no monitoramento contínuo estiveram intimamente relacionadas às crises financeiras ocorridas. Mario G. P. Garcia, no trabalho “O Sistema Financeiro e a Economia Brasileira Durante a Grande Crise de 2008”, já citado anteriormente, reforça que “a primeira linha de combate e o principal interessado na boa saúde da instituição financeira devem ser sua diretoria e seu conselho. Não foi isso que se viu, passando as distorções desde o grave problema de moral hazard — com os executivos de diversas instituições assumindo posições muito alavancadas e exageradamente arriscadas, confiando no resgate financeiro pelo poder público, até a fraude pura e simples, como no caso de Bernard Madoff. A fraude conduzida por Bernard Madoff dificilmente seria executada no Brasil. Para executá-la, Madoff concentrou em suas mãos atividades de gestão, administração e custódia. A sociedade de investimentos que Madoff dirigia não era submetida a regulação e supervisão adequadas. Nos EUA, os hedge funds não estavam regulados, em contraste com o caso brasileiro, no qual a CVM regula todos os fundos.” Continua Garcia com o seguinte comentário do qual nos orgulhamos: “O sistema financeiro e a economia brasileira passaram muito bem pela crise internacional de 2008. No que tange ao setor financeiro, tal resultado não foi fortuito, mas advindo dos sólidos arcabouços regulatório e de supervisão financeira, desenvolvidos como resposta a múltiplas crises pelas quais passou o país. A crise financeira expôs muitas falhas regulatórias e institucionais no centro do sistema financeiro mundial que, até aquele momento, não haviam sido percebidas. Um ambiente regulatório robusto deve minimizar a frequência do surgimento dessas falhas e seus impactos no bem-estar”. Pois bem; introduziremos agora o conceito de Compliance para explicar sua relação com a questão da supervisão do mercado e consequente fomento de uma relação saudável entre seus participantes. As atividades de Compliance inserem-se em um contexto de gestão preventiva de riscos, monitorando e supervisionando continuamente as práticas corporativas e as operações quotidianas de modo a inserir a instituição dentro do arcabouço da boa governança. São mecanismos que se estabelecem nas políticas e procedimentos de Compliance para que a empresa não se comporte de maneira oportunista. A estrutura de Compliance é capaz de auxiliar a instituição na análise do impacto regulatório, do seu custo/beneficio conforme discutido anteriormente, bem como é capaz de antever os esforços necessários para o cumprimento da exigência evitando que o descolamento da norma traga eventuais riscos reputacionais, uma vez que o risco legal já deve ter sido devidamente mensurado. Podemos definir o Compliance como sendo uma ferramenta de que se utilizam as instituições para nortear a condução de seus próprios negócios, proteger os interesses de seus clientes e salvaguardar o seu bem mais precioso: sua reputação. Estamos tratando de um conjunto de regras e procedimentos éticos e legais que, uma vez definidos e implementados, serão a linha mestra que orientará o comportamento da instituição no mercado em que atua, bem como orientará as atitudes de seus funcionários; um instrumento capaz de controlar o risco de imagem e risco legal (os chamados riscos de Compliance) a que se sujeitam as instituições no curso de suas atividades. Filosoficamente poderíamos falar na criação de uma consciência de Compliance, somada à cultura organizacional já existente, que será atingida quando os funcionários conseguirem internalizar os benefícios que advirão da criação deste conjunto de regras e procedimentos. A instituição esperará que os funcionários ajam de acordo com os padrões adotados porque estarão imbuídos do espírito protetor da imagem da instituição. A partir do momento em que essa responsabilidade passa a ser individual, em que cada funcionário passa a sentir-se responsável e comprometido, a cultura de Compliance terá sido implantada. O Compliance passa a ter sentido para, dentre outras coisas • salvaguardar a confidencialidade da informação confiada à instituição por seus clientes, fornecendo tratamento adequado de forma a evitar uso inapropriado e inadequada divulgação. Isto significa evitar a eventual proliferação de boatos e assegurar que a informação do cliente seja somente revelada a quem efetivamente dela necessite conhecer (este é o chamado princípio do need to know basis). Trata-se também de proteger as informações materiais sobre os negócios da instituição; • manter a transparência e correição na condução dos negócios da instituição, contribuindo na manutenção dos mais altos padrões de qualidade e aumentando, portanto, a competitividade e lucratividade dos negócios. A segurança oferecida ao cliente e a criação de uma reputação e credibilidade no mercado acabam se tornando instrumentos de marketing da instituição que pode se valer desses indicadores para aumentar sua competitividade na indústria em que atua. Trata-se de um diferencial altamente estratégico; • evitar o conflito de interesses entre as diferentes áreas da instituição, entre a instituição e seus clientes e finalmente entre a instituição, seus clientes, os clientes de seus clientes, e seus funcionários; assegurando adequada administração de eventuais conflitos entre todos esses. Trata-se da administração do conflito entre interesse pessoal e obrigação fiduciária; • cumprir com o arcabouço regulatório local e internacional bem como com as instruções da matriz no que diz respeito à forma de condução dos negócios no país, forma de comportamento dos funcionários, forma de relacionamento com reguladores, imprensa, clientes, e tantas outras regras corporativas impostas na localidade; • evitar problemas legais e demandas judiciais que podem ser altamente dispendiosos e danosos à reputação da instituição; • evitar ganhos pessoais indevidos por meio da criação de condições artificiais de mercado ou da manipulação e uso de informação privilegiada a que o funcionário tenha tido acesso ou mesmo ouvido em função de sua posição e da qual tenha se utilizado em seu próprio beneficio de forma a auferir uma vantagem econômica ou evitar uma perda ou prejuízo; • detectar, controlar e evitar o ilícito da lavagem de dinheiro ou branqueamento de capitais; • disseminar a cultura de Compliance por meio de treinamentos e educação continuada. Não há que se falar em exercício de um poder de polícia ou entrave burocrático, mas apenas e tão somente de uma estrutura de diretrizes e regras prudenciais, construídas em conjunto com as áreas de negócios e com o comprometimento da alta administração da instituição fazendo com que tais regras sejam cumpridas indistintamente. O Compliance pretende simplificar processos, ganhar eficiência e ao mesmo tempo proteger mais eficazmente os negócios e a instituição. O programa de Compliance deve ser desenhado de forma a adequar-se ao apetite de risco e à estratégia de negócios da instituição, com o objetivo de maximizar retorno, mas proporcionando segurança ao ambiente operacional e maior confiabilidade para investidores e clientes, objetivando uma rentabilidade sustentada. Por meio da disseminação de elevados padrões éticos como cultura organizacional, fortalecimento dos controles internos de forma a garantir a transparência e equidade, bem como do devido manuseio da informação, as atividades de Compliance são capazes de oferecer proteção ao investidor, evitando práticas de manipulação de preços e transações, fomentando o desenvolvimento de um mercado justo e eficiente. E no que diz respeito à atuação do Compliance Officer, a IOSCO – International Organization of Securities Commissions, no trabalho "The Function Of Compliance Officer - Study On What The Regulations Of The Member's Jurisdictions Provide For The Function Of Compliance Officer", entende que o Compliance Officer é responsável por aconselhar todas as linhas de negócios da instituição bem como todas as áreas de suporte no que diz respeito à regulamentação local e políticas corporativas aplicáveis à indústria em que atua a instituição, sempre zelando pelos mais altos padrões éticos de comportamento comercial. Além disso, o Compliance Officer coordena com outras áreas de controle a efetiva comunicação com reguladores e facilita a estruturação de produtos, desenvolvimento de negócios e busca encontrar soluções criativas e inovadoras para questões regulatórias bem como discussões internas. Um mercado de capitais consolidado, desenvolvido, atuante e saudável só se materializa quando as empresas e os investidores circulam em um ambiente com regras claras e informações confiáveis, o que faz proporcionar estabilidade financeira e crescimento sustentável. Estes, por sua vez, são capazes de gerar resultados positivos para as empresas que se comprometeram com as boas práticas de governança e implantação de um robusto programa de Compliance, o que faz com que o mercado de capitais se consolide, seja atuante e saudável e aí começamos o ciclo novamente. É o ciclo virtuoso do Compliance. Resumindo: o Compliance atua como pilar da Governança Corporativa. Não existe a possibilidade de existir uma Governança Corporativa eficiente sem o Compliance, ficando clara a convergência dos fundamentos da atuação do Compliance no âmbito da Governança Corporativa e sua relação direta com o bom desenvolvimento do mercado de capitais. Contudo, apesar do aprofundamento nos debates sobre governança e da crescente pressão para a adoção das boas práticas de Governança Corporativa, o Brasil ainda se caracteriza pela alta concentração do controle acionário, pela baixa efetividade dos conselhos de administração e pela alta sobreposição entre propriedade e gestão. Significa um vasto campo para o incentivo ao conhecimento, às ações e à divulgação dos preceitos da governança corporativa. Notamos alguns esforços, como os da OECD/Organisation for Economic Co-operation and Development que criou, em seu âmbito, o “Business Sector Advisory Group on Corporate Governance”, com a missão de desenvolver princípios que ajudassem os países-membros em seus esforços de avaliação e de aperfeiçoamento institucional da boa Governança Corporativa. As principais conclusões desse trabalho foram: para que se mantenham competitivas as corporações precisam inovar e adaptar suas práticas para atender a novas exigências e alavancar novas oportunidades. Já os Governos têm responsabilidade na criação de uma estrutura reguladora que proporcione flexibilidade suficiente para que os mercados funcionem de maneira eficaz e atendam aos interesses dos acionistas e partes interessadas. As conclusões dos trabalhos da OECD estão em perfeito alinhamento com as preocupações do Banco Mundial e do Fundo Monetário Internacional que interpretam a adoção de boas práticas de governança como parte da recuperação dos mercados mundiais, fragilizados por sucessivas crises em seus mercados de capitais. E o próprio Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC relata que a comunidade internacional associa as práticas de boa Governança Corporativa a um ambiente institucional equilibrado e à política macroeconômica de boa qualidade, o que só faz também fomentar um mercado de capitais atuante e saudável. Empresas com boa Governança Corporativa e sustentabilidade têm apresentado melhor valorização nas Bolsas de Valores. E da mesma forma que cresce a busca por empresas que têm certificação de práticas amigas do meio ambiente como prática para ganhar competitividade, cresce com relação a uma boa governança. A 4ª edição do Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC diz que as boas práticas de Governança Corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso a recursos e fontes externas de capital e contribuindo para sua longevidade. São estas práticas que vão transmitir mais segurança aos investidores, gerando valor para o acionista e valorizando a marca. De acordo com Shleifer e Vishny, citados acima, “corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment” (Governança Corporativa lida com as formas utilizadas pelos financiadores das empresas para se assegurarem da obtenção de retornos de seus investimentos). Finalizando, enfatizemos que a conclusão evidente é que uma robusta estrutura de gerenciamento de risco de Compliance acaba se tornando em verdadeiro instrumento de marketing para uma instituição que queira ganhar mais competitividade e market share. Os investidores e minoritários agradecem e o mercado de capitais só tem a se beneficiar. |
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